本研究では、米日金利差が拡大すると円安が進むとするカバー無し金利平価説の妥当性に関して、原油価格およびキャリートレード金利差、米日国債金利差（十年物）、為替レートに関する日次のデータを用いて、構造VAR分析によって検討した。構造VARは通常の無制約のVARと違って、同日のうちの変数間の影響関係を考慮することができる。
原油価格と、キャリートレード金利差、米日国債金利差、および為替レートの4変数を用いた構造VAR分析を、金利平価説がよく当てはまっていたとみられる2022年1月から2024年3月までのデータを用いて行ったところ、4日分のラグを用いた分析では、金利差拡大1％あたり最大で約6.06 [円/ドル]の円安が、また29日分のラグを用いた分析では、同8.83 [円/ドル]の円安が、引き起こされることが分かった。これはキャリートレード金利差が重要であることを示唆する結果であるが、これは構造VAR分析に内生変数として含める順序に依存するので注意が必要である。順序を十年物金利差と入れ替えたり、キャリートレード金利差を除外したりすれば、十年物金利差がそれと同様の説明力を発揮することになった。
上記のような関係は、はるかに長期の分析においても、また金利差と為替レートの関係性が崩れたように見えた2024年4月以降のデータを用いた分析でも、定性的には同様にみられた。1999年1月から2026年6月までの27年間のデータを用いて分析すれば、金利差拡大1%あたり約4.98 [円/ドル]程度の円安効果があったと見られる。2024年4月以降のデータによる分析でも、キャリートレード金利差拡大1%あたりの円安効果は約7.42 [円/ドル]であることが示された。すなわち、金利差変数としていずれを用いても、その結果に大差はなかった。2024/4/1～2026/6/30のデータを用いて推計した構造VARモデルで、2026/7/1～7/23の為替レートの動きを予測してみたところ、いずれの金利差変数を用いたとしても、静学的予測は非常に誤差率が小さく、動学的予測もかなり良好なパフォーマンスを示した。
したがって、米日金利差の拡大が円安をもたらすという関係は、そのインパクトが定量的に変化することがあっても、定性的には一貫して成立していると言える。それは、金利差が縮小したにも関わらず円安が進み、金利平価説が説明力を失ったと言われる2024年4月以降についても言えることである。
他方で、為替レートは、それ自体のショックに対して長期にわたって応答し続けるので、分析に含めなかった外生的なショックによって為替レートが動いた場合には、その影響がしばらく続くことが分析結果として示された。2024年以降の日本では、貿易収支に悪影響を与えるような国際情勢の変化や、周辺国との外交関係の悪化などが、金利差そのものよりも大きな影響を、為替レートに対して及ぼしたと考えることができる。
